来源：股权投资论坛
一、问题提出
近年来，随着对赌条款的广泛应用，实践中存在较多投资方与目标公司约定满足一定条件时由目标公司通过定向减资的方式回购投资方股权之情形。所谓减资，即是指减少公司注册资本。减资分为同比例减资和不同比例减资，同比例减资情形下，各股东的出资额会同比例减少，但各股东的持股比例不会变化；而定向减资属于不同比例减资，不同比例减资情形下，除被减资股东外，其余股东的出资额不会变化，但持股比例会增加。
由于实际操作中，投资方与目标公司在约定相应定向减资回购条款时往往对定向减资的流程、期限、回购款支付及违约责任等未有明确、具体的规定，以及双方对定向减资之相关法律概念未有准确理解，从而会导致真正履行定向减资程序进行回购时双方存在较多争议与不确定性，进而造成近年关于定向减资之纠纷层出不穷。
本文中，笔者将结合以往承办过的案件经验以及司法审判实践中的类似案例，为各位读者简要梳理、分析、总结定向减资中几个常见的争议焦点，具体为：
1、定向减资是否需全体股东一致同意？
2、股东能否以未履行法定减资程序为由主张公司定向减资无效？
3、被减资股东的股东资格何时丧失？
4、在作出“定向减资回购”之决议后，被减资股东是否还可转而要求实控人回购？
二、定向减资是否需全体股东一致同意？
《公司法》第四十三条规定：“股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。”
从字面上看，上述条文的意思是减少注册资本的决议仅需经代表三分之二以上表决权的股东通过即可，并未要求经过全体股东的一致同意，实践中也存在部分法院直接按该字面意思理解该条文，认为不论是同比例减资还是不同比例减资（定向减资）均只需经代表三分之二以上表决权的股东通过。
例如：在“吕琦与上海鸿洋船舶有限公司、霍蓉公司决议效力确认纠纷”一案【案号：(2018)沪民申1491号】中，上海市高级人民法院就认为“公司法之所以规定对注册资本进行增减的股东会决议需要经代表三分之二以上表决权的股东通过，正是遵循了对公司重要事项的资本多数决原则。注册资本的增减必然涉及具体股东出资额及出资比例的变化，若强求达成一致意见才能对注册资本进行增减，显然有违公司法第四十三条规定的初衷。本案中，…2016年7月22日股东会决议仅减少了霍蓉的出资额，保留了吕琦的出资额，程序正当，内容合法，…由于股东以其出资额为限对公司债务承担有限责任，因此该保留吕琦出资额的股东会决议对其权利并未造成损害。”
笔者认为上述观点值得商榷，理由如下：
首先，如笔者在“问题提出”部分所述，定向减资情形下，各个股东的持股比例均会发生变化。各股东的持股比例原则上应当是各股东达成合意的结果，若在未经相关股东同意的情形下，即以三分之二多数决的方式通过定向减资决议，导致该股东持股比例被动增加，显然违反了股权架构系各方合意结果的基本原则。
其次，虽然在定向减资中，除被减资股东外，其余股东的出资额未变化，但该等其余股东的持股比例增加了。换言之，若公司出现亏损，该等其余股东所需承担责任风险的绝对量虽未变化，但由于其持股比例增加导致其所需承担的责任风险的相对量增加了。比如：某公司原来的注册资本为100万元，外债为60万元，A股东认缴公司出资额70万元，持股比例为70%，B股东认缴公司出资额30万元，持股比例为30%。在该公司注册资本未减少的情形下，对公司的60万元外债，原则上A股东需以其出资额为限承担70%的责任，即42万元，B股东需以其出资额为限承担30%的责任，即18万元。而若A股东在未经B股东同意的情形下即进行定向减资（A股东所持股权比例已超过三分之二），将自己的出资额减少甚至减为0元时，B股东对公司认缴的出资额虽仍为30万元，但其持股比例将上升为100%，即其需对公司60万元的外债以出资额为限承担100%的责任，即30万元。
故从上述角度而言，未经所有股东一致同意进行定向减资将在一定程度上损害未同意股东合法的股东利益。
因此，相较而言，笔者更加认同在“华宏伟诉上海圣甲虫电子商务有限公司公司决议纠纷”一案【案号：(2018)沪01民终11780号】中，上海市第一中级人民法院对此问题的观点，即认为“股权是股东享受公司权益、承担义务的基础，由于减资存在同比减资和不同比减资两种情况，不同比减资会直接突破公司设立时的股权分配情况，如只需经三分之二以上表决权的股东通过即可做出不同比减资决议，实际上是以多数决形式改变公司设立时经发起人一致决所形成的股权架构，故对于不同比减资，在全体股东或者公司章程另有约定除外，应当由全体股东一致同意。”
三、股东能否以未履行法定减资程序为由主张公司定向减资无效？
关于法定减资程序，《公司法》第四十三条规定：“股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。”第四十六条规定：“董事会对股东会负责，行使下列职权：…（六）制订公司增加或者减少注册资本以及发行公司债券的方案；”第一百七十七条规定：“公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。”第一百七十九条规定：“公司增加或者减少注册资本，应当依法向公司登记机关办理变更登记。”
根据上述规定可知，法定减资程序主要包括以下几项内容：
实践中，特定股东可能会因为基于某些个人利益的考量，在公司履行完毕法定减资程序前以公司尚未履行完全部法定减资程序为由主张公司定向减资无效。此处的特定股东，可能是被减资股东，也可能是未被减资股东。被减资股东主张定向减资无效，可能是由于公司拖延履行部分减资程序，导致减资迟迟无法完成，通过减资拿回投资款等已希望渺茫，故被减资股东拟通过主张定向减资无效转而主张其他退出方式，如：要求实控人回购等。而未被减资股东主张定向减资无效，则可能是因为公司债务承担等方面的考虑。
通常，在特定股东主张公司未履行法定减资程序，进而认为公司定向减资无效时，大多数情形下公司往往已经履行到前述法定减资程序的第三项，即已作出定向减资决议或各股东已一致签署相关减资协议等，但尚未履行后两项法定减资程序，即尚未通知、公告债权人以及进行工商变更登记。此时，股东是否还能主张公司定向减资无效？
笔者认为，在定向减资决议经全体股东一致同意通过之时，定向减资已对公司各股东均发生效力，即使公司尚未履行通知、公告债权人以及工商变更等外部程序，但该等外部程序仅是为了保护公司债权人的合法利益，公司未履行该等程序时，定向减资对公司外部债权人不发生效力，但是内部股东已不能以未履行该等程序为由主张此前其自身已同意的定向减资决议或协议无效。
审判实践中，大部分法院也持该观点。如：在“浏阳市鑫志诚供应链管理有限公司、张祖明合同纠纷”一案【案号：(2021)湘01民终3816号】中，湖南省长沙市中级人民法院认为“本案系定向减资，已经公司全体股东同意。且减资本质上属于公司内部行为，理应由公司股东根据公司的经营状况通过内部决议自主决定，以促进资本的有效利用。…虽然鑫志诚公司在减资过程中未按照《中华人民共和国公司法》第一百七十七条之规定履行减资程序，但该法律规定的立法目的系保护公司外部债权人的合法利益，并非公司内部股东对抗协议效力的依据。”同样，在“梁良与顾金华股东损害公司债权人利益责任纠纷”一案【案号：(2018)苏06民终2588号】中，江苏省南通市中级人民法院也认为“公司减资系股东会为实施公司治理而作出的决议，该决议一经作出即在公司内部产生效力，此系公司自治的应有之义。…故对债权人通知义务之履行，非减资行为的生效要件，而仅系对抗要件。即公司不为通知义务，或对于在法定期限内提出异议之债权人不为清偿或不提供相当之担保，并不影响减资行为的效力，但公司不得以减资对抗此类债权人，此类债权人仍可在公司原有注册资本范围内对公司主张权利，被减资股东仍应在其应缴或认缴的注册资本范围内依《公司法》的规定对此类债权人承担民事责任。”
四、被减资股东的股东资格何时丧失？
《公司法》第三十二条规定：“公司应当将股东的姓名或者名称向公司登记机关登记；登记事项发生变更的，应当办理变更登记。未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人。”
目前对于该条款，审判实践中基本已达成一致意见，即工商变更登记仅具有宣示效力，而不是股东取得或丧失股东资格的要件。如：在“曹勤与南京振鑫租赁有限责任公司股东资格确认纠纷”一案【案号：(2018)苏民申389号】中，江苏省高级人民法院认为“根据《中华人民共和国公司法》第三十二条第三款规定，公司应当将股东的姓名或者名称向公司登记机关登记；登记事项发生变更的，应当办理变更登记。未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人。因此，股东变更登记仅具有对抗第三人的效力，并非股东资格变更的生效要件。振鑫公司未办理股权变更登记并不导致曹勤退股行为无效，曹勤主张其仍为振鑫公司股东，没有法律依据。”
既然工商变更登记并非股东资格丧失的标志，那在定向减资情形下，被减资股东的股东资格何时丧失？对于该问题，部分法院认为被减资股东应当在收到全部减资款之时才丧失股东资格，而也有部分法院则认为被减资股东在定向减资决议作出之时即丧失了股东资格。
对此，笔者更赞同后者的观点。如笔者在本文第三部分所述，减资决议一经作出即在公司内部产生效力，那么被减资股东在内部而言自然自该时刻起就丧失了股东资格，其身份从公司股东变成了公司债权人，对公司相应减资款享有债权，如此方符合逻辑。若认定被减资股东在收到全部减资款之时才丧失股东资格，根据《公司法》第三十五条的规定，即股东不得抽逃出资，那么该被减资股东要求公司返还投资款则可能构成违反《公司法》第三十五条之抽逃出资行为。
五、在作出“定向减资回购”之决议后，被减资股东是否还可转而要求实控人回购？
若投资方除了与目标公司约定通过定向减资回购外，还约定了可以要求实控人通过股权受让方式回购的，则在投资方（即被减资股东）发现定向减资决议作出后，公司迟迟不履行后续法定减资程序，通过定向减资取得回购款遥遥无期时，投资方就有可能转而要求实控人回购，但此时其是否还有该权利？
笔者认为，首先，由于定向减资本质上属于公司内部行为，就公司内部而言，特别是就定向减资事宜同样投出同意票的被减资股东而言，其所投同意票实际上就已经在“公司减资回购”与“实控人回购”之间选择了“公司减资回购”这一退出路径，故定向减资决议一经作出就对其发生效力，其原则上不能再反悔，转而要求实控人回购，这是减资的内部性与禁止反言原则的双重要求和共同体现。
其次，要求实际控制人回购股权与目标公司定向减资回购股权是两条必须“择一”进行的退出路径，两者不能共同选择、一并行使，因为实际控制人回购的前提是投资方持有公司股权，实际控制人获得的对价即该等公司股权，而在减资的情况下，如笔者在本文第四部分所述，被减资股东在减资决议作出时即已丧失股东资格，亦即其所持股权在减资决议作出时实际上已消灭，进而也就不存在要求实际控制人回购这么一说，因为回购标的已实际不复存在。
因此，笔者认为，在作出“定向减资回购”之决议后，被减资股东原则上无权再转而要求实控人回购。除非，作出定向减资决议的股东会存在会议召集程序、表决方式违反法律、行政法规或者公司章程，或者决议内容违反法律、行政法规、公司章程规定等情形，且被减资股东已依法向人民法院申请撤销该决议或宣告该决议无效。在定向减资决议被撤销或宣告无效后，投资方自然可重新选择是要求公司减资回购，还是要求实控人受让股权回购。
六、总结
综上所述，鉴于定向减资程序对投资方而言存在较大风险，笔者建议投资方进行投资时，若要约定相应的回购条款，尽量约定由目标公司的实际控制人或其他创始股东回购，或者约定投资方可以在实际控制人或其他创始股东回购以及目标公司定向减资回购两种方式中根据实际情况自行选择，而非仅约定由目标公司定向减资回购。若约定的回购方式中包括目标公司定向减资回购方式的，则建议应当对定向减资的具体程序、期限、其他股东的配合义务、违约责任等进行详尽的约定，以免后续确实需遵循该路径回购时各方发生争议。